我為什么堅持海螺有投資價值？

水泥是高度同質化的產品，行業門檻低，供應端競爭激烈。雖然過去二十年需求端增長很快，但是供給端失控，造成了兩個后果:一是行業周期性強，這是供給端能力變化造成的；第二，企業要盈利只能靠數量。

我們看冀東水泥的凈利率變化。

這意味著，即使競爭對手全力以赴打價格戰，也無法挑戰海螺。我認為企業的競爭力有兩種:一種是提價權，一種是成本控制，海螺是后者。

這里我直接引用唐朝的研究數據:海螺的營業收入從2001年的20.6億增長到2020年的1762億。同期，水泥銷量從1億噸增長到4.53億噸。根據測算，平均每噸價格從20.6/0.1=206元左右上漲到1762/4.53=389元。19年銷量增長44.3倍，年化增長率22.2%。銷售價格增長88%，年化增長率為3.4%。顯然，銷量的增長是收入增長的主要因素。

但時至今日，水泥行業早已過了行業巔峰。2020年，全國水泥產量23.77億噸，同比增長1.6%。全行業實現營業收入9960億元，同比下降2.2%，利潤總額1833億元，同比下降2.1%。

在這個大環境下，水泥行業的成長性沒有了，明顯是夕陽產業。

水泥行業一直以來都是粗放式發展，對環境造成了極大的破壞。我們一直在強調治理，但效果時好時壞。直到偉大人物的出現，環保被放到了前所未有的高度，大量中小企業被直接踢出市場，環保不達標，行業面貌才被改變空。

我們再來看看白酒和空勾兌這兩個典型的行業。都是行業見頂后的企業發展黃金期嗎？

有三個因素:價格上漲，行業整合提高頭部企業市場份額，行業競爭格局改善。

我來說說另一個和水泥很像的行業:啤酒。你感覺到了嗎？經過漫長的價格戰，大量企業出局，剩下的企業劃分各自的勢力范圍。大家都停止了價格戰，規規矩矩做人，升級產品，開始賺錢。(兩者都是短腿產品，容易稱王。)

水泥行業能做嗎？為什么能做到？

是真的嗎？

不久前，我去了一個朋友家。她的孩子是復旦的，在復旦讀書。我問，復旦好考嗎？她的孩子說，很簡單，正常學習就好。

石灰石也是一樣。對于有石灰石的企業來說，不算什么，但是對于沒有石灰石的企業來說，就要倒霉了。

近年來石灰石礦的政策是“直接不符合環保，小礦到期不再續約，大礦加強整改，要求環境修復。”

很多小廠都關門了，剩下幾個玩家。這些球員很難互相攻擊。在一個土地為王的生意里，大家一起努力賺錢真的很好。

這就是石灰石在環保下的行業競爭格局中的巨大作用。

但是石灰石買起來并不貴。有什么大不了的

值得注意的是，當水泥價格上漲時，中小企業發現他們買不到熟料。水泥價格低的時候，他們熟練的幫助配送點，也就是給大廠打工。

當外國入侵者，如東南亞水泥，進入海螺的領土，這將是一場價格戰。幾次拜訪下來，對手都不會輕易來。

近年來，水泥行業還有一個大的變化，那就是中國建材。中國建材通過高負債支撐的大量收購，快速整合水泥行業產能，恰好遇到了環保的好機會。雖然中國建材吃了不少垃圾資產，但只要水泥價格上漲，就有利可圖。

中國建材和海螺有很多合作，一起賺錢。

海螺還利用其江湖地位開展水泥貿易業務。海螺在年報中表示，在中國及海外市場區域設立了500多個市場部，建立了較為完善的營銷網絡。同時，集團不斷完善營銷策略，不斷推進長三角、珠三角及浙閩沿海中轉庫等水路登陸通道的建設或租賃，積極開展貿易業務，進一步完善市場布局，提升市場控制力。

隨著該行業競爭格局的改善，我們有興趣觀察一下水泥行業中骨料和混凝土的發展。前者是大邏輯，后者是結果，是自然而然的事情。

海螺用T戰略，優秀的管理，先進的技術賺了很多錢，企業的開支很少，手里留了很多錢。然后有人基于“企業有息負債率很低，十年前對水泥市場持謹慎態度”的結論。

我直接醉了。錢多是劣勢嗎？那么像貴州茅臺這樣的企業，手里有幾千億現金，幾乎沒有有息負債，不直接看自己空？貴州茅臺不融資1萬億擴大生產就是對股東的不負責任。

其實作者自己也說了，海螺的產能這幾年一直保持著高增長。

不重視自己，怎么能持續高速的擴大生產？

這種管理恰好是企業的文化，重視效率，抵制無序擴張。類似的企業還有雙匯發展、長江電力、福耀玻璃等。沒有提價權的優秀企業對盲目擴張出奇的一致:謹慎。

在同質行業，偉大公司的策略是持有現金，逆周期擴張:行業低的時候低價買產能，消化整合，行業高的時候賺錢。把企業歷年的資本支出和行業周期對比一下，我們就很清楚了。

為什么海螺沒有像中國建材那樣迅速擴張？就是因為這兩家公司的企業文化和戰略定位完全不同。

隨著行業環境的改善和自身話語權的提升，海螺根本不屑于“活著”！

2019年，海螺資本支出約90.82億元，主要用于水泥及熟料生產線建設及節能。

技術改造投資、余熱發電及配套工程建設投資、M&A項目支出。

2020年，集團資本性支出約為108.83億元，主要用于水泥及熟料生產線建設、節能環保技術改造、余熱發電及骨料項目建設投資和M&A項目支出。

那么，海螺擴張到什么程度呢？

2020年新增熟料產能900萬噸，水泥產能1045萬噸，骨料產能300萬噸，商品混凝土產能120萬立方米。

截至2020年底，集團熟料產能2.62億噸，水泥產能3.69億噸，骨料產能5830萬噸，商品混凝土420萬立方米。

顯然，水泥的增長在絕對比例上并不高，但仍保持較大規模(相對于其他企業)。

現在我們考慮價格。有人說，重資產行業的一大特點是，一旦沒有新的需求，已經投入的產能就無法收回。如果你想返回它，值將為零。因此，在行業需求飽和的情況下，企業爭奪市場最常用的手段就是以可變成本為底線發動價格戰，努力把固定成本節約一點。

一般來說是這樣的，比如鋼鐵和玻璃，但是水泥是一個替代品。

水泥的成本大部分是可變成本，煤電消耗占大部分。成本構成決定了水泥可以隨時停工開工，也決定了提高區域集中度、協調漲價、提高利潤的鏈條是可行的。

推而廣之，可以得出兩個結論:第一，水泥切換成本低，在經濟人假設下水泥不可能跌破現金成本(但2015年冀東金隅低于現金成本線出貨導致巨虧，惡性競爭)；第二，水泥行業可以實現集中度提高、限產和協調漲價，提高盈利能力(相反，固定成本高的行業，如玻璃、鋼鐵、玻璃纖維等，對維持價格作用不大)這是因為對于可變成本高的大宗商品，由于停窯限產導致產能利用率降低，生產成本增加。對于超低可變成本商品，通過限產并不能顯著提高利潤率，反而因為產能的減少，降低了企業獲得的營業利潤。

所以我們說，對于玻璃、鋼鐵這類固定成本在商品成本結構中占比較高的產品，企業的利潤率并沒有因為限產而得到明顯提高甚至下降。同時，因為產能的減少，企業的營業利潤極有可能減少。

對于水泥這種在商品結構中占比較高的可變成本來說，通過限產，企業的商品生產成本并沒有發生太大的變化，但是產品的價格有所提高，因此存在提高利潤率來彌補產能減少的可能性，企業可以獲得較高的經營利潤。)

你明白嗎？在這個特殊的重資產行業，成本優勢真的是護城河。

需要注意的是，水泥的價格彈性:水泥用于住房和基建，但在建筑成本中所占的比例很低。普通住宅水泥為0.1 ~ 0.2噸/平方米，按水泥200-300元/噸計算，約占建筑成本的1%。因此可以認為，當水泥的供需結構發生逆轉時，需求的剛性會導致巨大的價格彈性。

這么多年，水泥價格漲的很少。水泥價格為什么漲不起來？？？

最后說說估值。如果貴州茅臺目前的市盈率是50，三年的利潤是0，如何讓三年的投資收益翻倍？

答:在凈利潤沒有增長的情況下，要實現投資收益翻倍，只能選擇市場估值翻倍，即市盈率100。

那么對于海螺來說，現在投資三年后的投資收益如何？我覺得這和三年后的市場估值有很大關系。

如果你覺得海螺是周期性行業，我的微信微信官方賬號有一篇文章《精華帖！一篇文章教你如何投資周期性股票。

如果你認為海螺是一只不定期的股票，但它并沒有增長空，合理的估值是多少？自己判斷。反正現在煤炭是重復消費屬性，也是半個消費股。不知道水泥算不算。

如果你認為海螺的利潤未來還會繼續增加，那就是新的估值。

有人認為海螺的資本支出就是維持生產經營活動的全部資本成本。這個我不想說什么。你自己想想，海螺的資本支出得到了什么樣的收益？多少是擴容，多少是維護支出？

哦，對了，企業資產負債表上看到的凈資產，很多都是按歷史成本記錄的。不知道現在十倍的價格能不能買到礦。我分析了去年的數據，記不太清楚了。

如果你非要按照歷史記賬成本來計算價值，我也沒辦法。畢竟五糧液的地窖不值幾個錢。不知道會不會出十倍書價。五糧液會賣嗎？

大致來說，我對公司有我的理解。至于具體的買點和估值數據，我覺得在了解業務的時候，它值多少錢，每個人都有不同的看法。畢竟機會成本不同，投資期限不同，投資風險承受能力不同。

不同的人有不同的看法。