中國化妝品行業正在掀起一股以國貨崛起為特征的新浪潮，國內化妝品企業上市不減反增。擁有韓束、葉儀、紅象等耳熟能詳品牌的尚美集團也重拾2022年上市夢想，從a股轉投h股并正式提交招股書。

然而，作為化妝品企業的通病，尚美集團重營銷輕研發的局面仍有待解決。雖然尚美集團避而不談微信業務的爭議歷史，但事實上，很多代理商仍在埋頭賣貨。此外，消費者的負面認知多種多樣，大客戶和供應商多次重合，行業競爭更加激烈，市場充滿隱憂。

消費者的負面看法不一。“微信第一商”是撕標簽還是表面功夫？

雖然尚美集團聲稱要實施多品牌戰略，但它擁有三個主要品牌，即堪舒、葉儀和紅象。但通過招股書不難發現，三個品牌的差距逐漸拉大，一葉一路下滑。相反，Kanshu靠自己撐起了場地，在2021年前三個季度貢獻了近一半的收入。

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作為花旦的集大成者，韓束的騰飛歷史與微信業務興起的大背景密不可分。2014年，微信朋友圈刮起了一股賣貨風，韓束迅速成立了微信商務事業部。其微信業務CEO陳雨欣幫助尚美集團坐上了“微信業務第一”的寶座，韓束甚至創下了40天銷售額過億的紀錄。最終因為陷入“傳銷”問題而草草收場，微信事業部隨即被撤銷。

從招股書中可以看出，尚美集團正在努力撕掉舊的“微信業務”標簽:“微信業務”一詞已不在全文提及，而也已從董的名單中消失，線上渠道僅分為線上自營、線上零售商和線上分銷商。其中，線上自營是指自營天貓、JD.COM、Tik Tok、Aauto faster等網上店鋪，線上零售商包括天貓超市、JD.COM、唯品會等第三方，線上經銷商從尚美集團購買產品，然后銷售給電商平臺或其他網店。

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然而，筆者在微博等社交平臺搜索關鍵詞“坎舒/葉儀代理”后發現，近三年來，仍有不少用戶自稱“坎舒/葉儀一級經銷商”，稱“420元產品一次性按代理價補齊后，公司將授予代理代理權”、“免費代理、批發價”等，甚至有杭東銀化妝品公司自稱“葉儀品牌唯一官網授權微信商業渠道運營商”。

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由此產生的問題是:微信商業渠道還是尚美集團的銷售渠道之一嗎？如果答案是肯定的，那么在招股書中避免使用“微信業務”字眼的尚美集團，就可能涉及該函的隱瞞或遺漏。在傳銷的先例下，尚美集團對這部分微信業務的代理渠道的監管、供貨和價格保障也值得關注。

另一方面，高度綁定“微信業務”標簽也不是什么好事。艾瑞咨詢在《2021年中國微信業務市場研究白皮書》中，將韓曙、葉儀、喬詩歲、奧斯曼列為微信業務中營銷美妝品牌的四個典型案例。在消費者對美妝行業的鄙視鏈中，微信商家品牌低于紅寶書、等平臺崛起的完美日記、花等品牌。

不僅如此，消費者對尚美集團的品牌和產品仍有很多負面看法。比如有黑貓投訴消費者購買的韓束護膚品與直播中的保質期不符，使用后臉上長痘痘，皮膚過敏。韓曙、葉儀曾因抽檢質量不合格被通報；一款樹葉清潔劑檢出微量重金屬砷和甲醛；繼韓妝韓束擦概念之后，另一個品牌高吉能的外包裝，如今也與日本護膚品牌科潤“撞車”。

消費者對品牌的感知會影響最終的購買行為。改變消費者的認知和建立品牌形象仍然是尚美集團面臨的長期問題。

重營銷輕研發，“神仙水之父”是真福還是假名？

輕研發，重營銷是美容行業的通病。尚美集團也不例外。招股書顯示，2019年至2021年前三季度(以下簡稱“報告期”)，銷售及分銷費用分別為13.25億元、15.36億元、11.19億元，均高于銷售成本，銷售費用率分別為46.1%、45.4%、43.1%。

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從最早的明星代言、綜藝冠名到電視劇植入，目前，Tik Tok等新興平臺已經成為新的營銷陣地。連續九天總GMV超過6200萬，并邀請吳、參與，在、等明星、主播的直播間也有多種玩法。雖然尚美集團沒有詳細披露Tik Tok渠道的收入和成本，但在其營銷策略的不斷創新下，我們需要警惕分散的獲客渠道是否會增加成本、收緊對直播電商的監管并對Tik Tok渠道的業績產生重大不利影響。

此外，營銷的大量投入使得尚美集團毛利率高，凈利率低，對業績的正向作用也有待驗證。根據飛瓜的數據，過去6年“雙11”天貓美妝品牌TOP10中，只有尚美集團的一片葉子在2016年和2017年上榜，此后一直缺席；2021年，Tik Tok“雙十一”美容品牌TOP10沒有展示任何韓束或一片樹葉。韓國品牌登頂后，GMV約為1.09億元。

圖源：飛瓜數據
數據來源:飛瓜數據

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相比大規模的銷售費用，雖然尚美集團在招股書中描述了對R&D的重視，但其R&D投入仍然較低，報告期內分別為0.83億元、0.77億元和0.72億元，分別占總營收的2.9%、2.3%和2.8%。

R&D人員方面，招股書顯示，2021年9月30日尚美集團員工人數達到4067人，其中銷售及市場人員3379人，行政人員307人，而R&D人員為227人，占比5.58%。

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作為尚美集團特別提到的核心R&D團隊“七寶”之一，原SK2“神仙水之父”山田耕，現任公司日本弘道研究中心首席護膚科學家，負責基礎研究和護膚配方及技術。雙方還合作推出了高端抗衰老品牌山田耕。不過，山田養殖似乎不僅僅是由尚美集團服務，還出現在了另一個國產品牌YAMII PRO的宣傳發布中。是天大的幸事還是噱頭？這讓人對尚美集團研發的含金量產生懷疑。

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忽視R&D不僅會阻礙高端化的進程，也會對后續的品牌接力形成挑戰。目前，尚美集團有PP2A、高吉能、安蜜兒、極致配方等新品牌，分別定位為抗衰老、大眾敏感肌、懷孕敏感肌、固發護理；儲備品牌如安尤敏、一頁、山田農耕分別定位敏感肌、嬰兒敏感肌、高端抗衰，但2021年前三季度前述品牌總營收占比僅為8.9%。新培育的品牌尚未成熟，但主力領域已經涌現出不少經驗豐富的選手，比如專注敏感肌的貝塔尼，抗衰老領域競爭激烈。進入市場較晚的尚美集團將如何競爭？

a股轉港股，7年上市夢能實現嗎？

與大多數上市公司一樣，尚美集團也將產能擴張寫入了計劃。

招股書顯示，尚美集團在2020年前擁有奉賢、岡山、蘇州和青浦四家工廠，但蘇州和青浦兩家工廠在2020年后停產。報告期內，奉賢和岡山工廠產能利用率最高為90%，尚未全部投產。此次IPO，尚美集團擬投資5.18億元，增加奉賢工廠產能約2.61萬噸。

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報告期內，尚美集團收入同比分別增長17.65%和12.73%。現有工廠產能利用率尚未飽和，營收增速放緩。那么，擴大產能真的有必要嗎？未來是否有足夠的銷量來消化新增產能？

在上下游產業鏈中，尚美集團的大客戶和大供應商之間有很多重疊。具體為:A公司為報告期內第一大客戶，2019年至2020年為第三大供應商；F公司是2021年前三季度第二大客戶和供應商；G公司2021年前三季度為第五大客戶，報告期內為第一大供應商。一般來說，這種復雜的關系可能會影響上市公司的經營獨立性，甚至存在潛在的利益輸送風險。

此外，尚美集團還出現了存貨增加，但存貨減值和報廢異常減少。招股書顯示，存貨規模從2019年的5.06億元增加到2020年的5.77億元，但存貨減值和報廢從2019年的6980萬元減少到2020年的5780萬元，存貨周轉天數從2019年的196天減少到2020年的188.2天。

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針對本文涉及的諸多問題，筆者聯系了尚美集團公關總監，對方表示將問題發送到官網公共郵箱后會有人查看并回復。遺憾的是，截至記者發稿，尚未收到回復。

無論如何，創始人兼CEO魯多年的上市夢想似乎近在咫尺。尚美集團能否成功敲開港交所的大門，獲得與資本市場“雙向走”的結果？

不得不提的是，尚美集團的上市規劃已經進行了7年。Lv熊繹在2015年首次發布朋友圈，并表示計劃在2018年完成上市。但直到2021年2月，他才與中信證券(600030)簽訂上市輔導協議，并在上海證監局注冊。此后一直沒有實質性進展，直到今年年初他轉投港股。有市場人士指出，尚美集團放棄a股可能與其自身素質達不到要求有關。相比之下，港股的上市條件更為寬松。

這也引出了另一個問題。目前a股和h股日化企業估值分化明顯，h股普遍偏低。以3月10日滾動市盈率為例，a股上海家化(600315)45.77倍，珀萊雅(603605)65.34倍，貝塔尼103.48倍，丸美股份(603983)38.02倍；港股歐舒丹20.04倍，自然美32.69倍，奧思集團5.63倍，恒安國際8.70倍，藍月亮集團30.30倍，維達國際13.38倍。如果尚美集團成功登陸港股，低溢價會給社會本身帶來多少紅利？還是未知。